资本市场违法违规行为大盘点，内幕交易高发频发引关注

东莞万江律师获悉

（转自：金杜研究院）

资本市场中违法乱纪的行为数不胜数，而内幕交易无疑是其中的“重头戏”。据中国证监会发布的《2024年中国证监会执法情况综述》显示，内幕交易案件的数量已连续三年位居第二，紧随信息披露违法案件之后。这充分表明，依赖内部信息进行股票交易以谋取利益的行为在市场上依然频繁发生。为了深入分析内幕交易的法律界定及其争议焦点，我们计划依据实际办案经验，通过一系列文章对内幕信息、行为主体以及行为类型这三个核心议题进行详细讨论。

内幕信息作为判定内幕交易的核心与先决条件，自《证券法》于1998年颁布后，便采用了“综合概述加具体列举”的方法来对证券市场的内幕信息进行界定。在2019年对《证券法》进行修订时，第52条第1款对内幕信息的两个主要特征进行了总结，即“对证券市场价格产生重大影响”以及“尚未对外公布”。该条款的第二款、第八十条的第二款、第八十一条的第二款，具体列出了内幕信息的涵盖范围，其中包括可能对股票交易价格造成显著影响的十二项重要事件，以及可能对上市公司债券交易价格造成显著影响的十一项重要事件。

新修订的《证券法》对内幕信息的界定及其适用范围进行了详细阐述，这一规定成为证监会惩治内幕交易违法行为的坚实法律基础。尽管2012年出台的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（简称“《内幕交易解释》”）对司法实践中遇到的问题给予了法律上的解答，但在内幕信息的定义和范围问题上，依旧依赖于《证券法》的相关规定。本文将借助行政处罚与刑事司法领域的具体案例，深入分析内幕信息的定义及其边界范围。

[]

近五年证监会行政处罚案件中内幕信息的类型

经过查询，在2021年到2025年期间，证监会官方网站上发布的内幕交易处罚文件累计达到124份，其中包含70条内幕信息。总体而言，“并购重组”以及“公司控制权变动”是出现频率最高的两种内幕信息类型。具体分类如下：，，，，。

（一）涉及公司重大投资与资产交易的有26项；这些涉及一年内超过资产规模30%的购售活动、核心资产抵押销售等行为；（二）关于股东持股与控制权变动的共有19项；主要关注的是持股5%以上的控股股东或实际控制人的变更；（三）订立重要合同与关联交易的有6项；这些主要集中在重大重组、对外投资合作以及大额担保等关键场景；（四）公司业绩亏损类目有6项；这些多与巨额资产减值、季度财报出现重大变动等事件有关；（五）股权及资本结构调整类目有5项；主要围绕公司的增资减资、合并分立等信息展开；（六）涉及兜底条款的有5项；主要针对那些未明确列出的特殊事项，例如业绩预告增长、重大建设项目等；（七）公司经营方针变更类目有2项；例如传统企业向新能源等新兴领域的战略调整；（八）公司高管涉嫌犯罪类目有1项。

图一：近五年证监会行政处罚案例中内幕信息的类型

02

“重大性”的含义和认定

1. 何谓“重大性”？

简单来说，重大性关乎信息对普通投资者决策的显著影响，其公开后能导致特定公司证券交易价格的波动。首先，《证券法》第五十二条第一款的规定显示，“关于发行人经营和财务”的信息似乎并不需要达到重大性的标准。然而，在第八十条的第二款中，所提及的与发行人业务运营及财务状况相关的事项，例如“企业战略导向及业务领域的重大调整”或“企业遭遇的重大亏损及损失”等，都明确提出了“重要性”的条件。故此，不论是发行人的经营财务数据，还是其他相关信息，都必须符合“重要性”的标准，才能被视为内幕信息。

其次，内幕信息的界定是否仅限于与发行人直接相关的信息？尽管《证券法》第八十条第二款明确指出，内幕信息主要涉及发行人自身的相关资讯，然而，该法第二款的补充条款亦明确指出，内幕信息还涵盖了证券监管机构所规定的其他相关事项。在具体操作中，已有案例将上市公司的实际控制人债务问题视作内幕消息，亦或将机构投资者在申购过程中产生的信息归类为内幕消息。深入分析，这些案例的焦点并非信息本身是否与发行企业直接相关，而是这些信息是否会对上市公司股价产生显著影响。

最终，关于所谓重大影响的性质，是“确实存在”还是“可能存在”？根据历史案例的观察，实际操作中采纳的是“可能存在”这一准则。首先，在行政处罚的文件中，很少见到对内幕信息是否真正导致了股价波动的详细说明；其次，分析近几年的行政处罚案例，可以发现许多涉及内幕交易的个人最终遭受了损失；由此可见，即便内幕信息并未真正对股价造成影响，这也不妨碍对其作为内幕信息的认定。在处理“海翔药业”的内幕交易案件时，法院经过对海翔药业股权激励计划可能对股价造成重大影响的论证，明确指出：“潘园根提出的，依据海翔药业复牌后市场对相关信息反应较为平淡，从而推断该信息不属于内幕信息的观点，法院认为并不成立。”

2. 如何衡量某一信息是否具有“重大性”？

《证券法》第八十条第二项具体列出的那11个重大事项，均被界定为内幕信息。上述重要事件可以分为三大类别：一是可直接确认的重大事件东莞万江律师，例如公司决定分配股利或增资的计划，以及公司因涉嫌犯罪而被立案调查，其控股股东、实际控制人、董事监事高级管理人员等也被采取强制措施的情况；二是依据财务数据来界定的重大事件，比如公司一年内购买或出售的资产总额超过公司总资产30%，或者公司主要营业用资产的抵押、质押、出售或报废等行为一次超过该资产总额的30%；三是需根据具体情况进行判断的重大事件，包括公司的重大投资活动、经营方针及经营范围的重大调整，以及公司遭遇的重大亏损或损失等情况。

对于前两类重大事件的判定一般并不复杂。然而，在第三类重大事件的确认上，由于《证券法》中并未对“重大”的具体认定标准作出明确规定，证券监管机构通常会依据《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司信息披露管理办法》以及交易所制定的各类股票上市交易规则等文件，来评估相关信息是否构成重大事件。

03

“未公开性”的含义和认定

1. 何谓“未公开性”？

信息未对外公布，证券市场的投资者对此尚不知情。为了防止掌握未公开信息的个人因信息优势而获取额外收益或避免损失，规定在从信息形成到公开披露的整个时间段（即敏感期）内，禁止对外泄露内幕信息。在审查内幕交易案件的处罚文件中，证监会通常会这样描述：“上述情况构成了《证券法》第八十条第二款所列的第XX项重大事项，在信息公开之前，它符合《证券法》第五十二条第二款关于内幕信息的定义。”由此可以看出，即便某些信息具备“重大性”的要素，也必须同时满足“未公开性”的条件，才能被认定为内幕信息。

2. 通过何种途径发布才可以算作“公开”？

内幕信息的公开途径受到法律的严格规范。《内幕交易解释》第五条第四款规定，内幕信息的公开，指的是这些信息需在国务院证券和期货监管机构指定的报刊、网站等传播媒介上进行披露。2020年9月，证监会发布了《关于具备证券市场信息披露资格的媒体名单的公告》（编号61），其中列出了七家媒体，它们被授权可以从事证券市场的信息披露工作。

在具体操作中，有些当事人声称，相关涉案信息早已被媒体曝光，亦或在股吧等网络论坛上被广泛热议，试图以此为由否认这些信息构成内幕信息。针对这一问题，2014年12月，北京第一中级人民法院在“光大证券乌龙指事件”中，对内幕信息的公开与否进行了经典的阐述。在本案中，法院明确强调，若要通过媒体揭露的方式公开内幕信息以排除对当事人内幕交易的认定，必须满足以下三个条件：首先，相关媒体报道需被市场参与者普遍知晓；其次，媒体揭露的信息必须完整，涵盖内幕信息的主要部分，以便理性市场主体能够对其可能引发的市场影响做出全面评估；最后，理性市场主体需确信相关媒体揭露的信息是可靠的。”

2025年1月，最高人民检察院公布了第五十五批指导性案例，其中包括了蒋某某的内幕交易案（检例编号为第221号）。在该案中，蒋某某的辩护人提出了一个观点，即甲公司的债务危机并不构成内幕信息。他们提出的理由之一是：甲公司在募集失败的同一天，已经在上海清算所和中国货币网上公开发布了取消发行超短期融资券的消息。公诉人表示，甲公司在上海清算所和中国货币网上仅宣布由于市场波动显著，取消了超短期融资券的发行计划，并未透露甲公司正面临债务危机或可能失去对丙公司的控制权。此外，这些平台并不符合证券法对信息披露平台的要求，因此不能认定相关信息已经对外公开。本案的裁判原则明确指出，判断信息是否公开，通常需考察公开信息的完整性、准确性，同时还要看这些信息是否已在证券交易场所的官方网站以及符合证券期货监管机构规定的媒体上进行发布。

我们持观点，在评估内幕信息是否应予以公开时，若依据“形式标准”——即信息是否已在特定媒体上公布，虽然这一做法对监管工作有益，然而随着社交网络和自媒体的飞速发展，一旦权威媒体披露相关信息，这些信息便迅速为众多投资者所熟知，达到了广泛传播的目的。在这种情况下，行为人依据已公开的信息进行股票交易，并不构成利用信息优势，因此不应简单地将此类行为定性为内幕交易。换言之，只要所报道内容为真实无误，并且这些信息能够被广大非特定投资者所普遍了解，那么就可以认定相关信息已经对外公开。在以往的事例中，尽管财经网站、股票论坛、自媒体等平台已经发布了相关信息，但它们并未被认定为内幕信息已公开，这主要是因为这些媒体所披露的信息不够全面、精确，亦或无法让广大不特定的投资者得知，因此未能满足“公开”的法律标准。因此，在涉内幕交易的当事人对“非公开性”提出抗辩时，他们需要搜集更多证据，以证明相关信息在“质”与“量”两方面均已达到公开披露的标准，从而在本质上证实信息已经对外公开。

04

内幕信息敏感期的界定

内幕信息的敏感时段，指的是从信息产生到信息公开的这一段时间。在行政处罚或刑事司法程序中，这一敏感期是判断内幕交易的关键因素之一。只有在内幕信息生成并尚未对外公布期间所进行的交易，才有可能被认定为内幕交易。而内幕信息的确切形成时间，往往是大多数内幕交易案件中的争议核心。

1. 如何判断内幕信息的形成时点？

确定内幕信息的产生时刻，本质上等同于判定信息的“重要性”时刻。然而，在《证券法》以及相关的行政执法规范中，并未对这一判断提供明确的指导。相反，刑事司法部门先行一步，展开了相关研究。2012年，《内幕交易解释》的第5条明确规定了内幕信息形成时间的一般情况和特殊情况的认定标准。通常而言，重大事件的爆发时刻，以及计划或方案制定的时间点，均被视为内幕信息产生的时刻。然而，第三款补充条款明确指出，那些对内幕信息产生具有影响力的提议、策划、决策或执行者，其提议、策划、决策或执行的起始时间，也应被视作内幕信息的形成时间。

在处理“沙钢股份”的内部交易事件时，所涉及的内部消息内容包括“沙钢股份对德利迅达以及苏州卿峰的收购计划”。经过调查，证监会发现，李某担任德利迅达的总经理，并拥有对该公司的决策权。除此之外，李某还在2016年1月创立了苏州卿峰公司。2016年8月18日，李某与聂某在上海共进晚餐，期间，聂某作为沙钢股份的实际控制人，向李某提出询问，即是否有可能将德利讯达及苏州卿峰纳入沙钢股份的范畴。对此，李某给予了肯定的答复。经证监会调查，内幕信息的产生时间被判定为不迟于2016年8月18日。

例如，在处理“中文传媒”的内部交易案件时，所涉及的机密信息是“中文传媒正在规划2013年的利润分配及资本公积金的股本转增”。吴涤担任公司的副总经理和董事会秘书，负责证券法律事务部门的工作。到了2014年1月初，证券法律事务部门（由吴涤负责）提出了一项每10股转增10股的分红方案。最后，证监会判定该内幕信息的产生时间不会晚于2014年1月10日。二审法院明确指出，依据我国传媒行业内部职能划分以及吴涤所担任的职位，吴涤在2013年度利润的分配以及资本公积金转为股本事宜中，是负责策划和提出建议的关键人物。

内幕信息形成的时刻，之所以被认定为“动议、筹划、决策或执行的初始时间”，是因为某些人员对内幕信息的生成具有影响力。在他们提出动议、进行筹划或作出决策的过程中，相关信息已经显现出一定的确定性，这可能会对证券交易的价格产生作用。尽管《内幕交易解释》第五条明确了评判依据，但在具体案件处理中，鉴于商业活动的复杂性及各企业治理状况的多样性，同类事件在不同背景下的进展和变化或许存在差异。实际上，观察证监会的处罚公告，众多类似案例中，对于内幕信息产生时间的判定不尽相同，尤其在涉及并购重组的内幕交易案例中，这种个体间的差异尤为突出。这充分体现了监管机构“针对不同案件进行具体分析”的实际操作。同时，“个案判断”的做法在一定程度上助长了监管人员判断的“主观性”。在严格禁止的背景下，监管机构可能会将内幕信息的产生时间提前，以便将更多交易纳入处罚范畴。

在具体案件审理中，一方当事人需竭力主张内幕信息的产生时间点应晚于某一特定时刻，以此证明在此时间点之前的交易活动是合法的。然而，我们认为对于内幕信息形成时间的判断，既不应拘泥于传统做法，也不应盲目模仿他人。在处理具体案件时，我们需先确定哪些个体对内幕信息的产生具有关键影响，接着从这些个体的相关活动中，筛选出那些“标志着相关重要事项已初步步入实质性操作阶段”的行为，最终将此行为的发生时间判定为内幕信息形成的关键时刻。

2. 证监部门的“认定函”或“行政处罚决定书”的性质

在行政执法环节，证监机构通常会对涉及价格敏感期、内幕信息、知情者等相关事实进行确认万江律师，并据此对涉事者实施行政处罚。案件转至刑事司法程序后，这些确认文件或处罚决定书往往被视作刑事审判的关键证据。然而，许多辩护律师对这类文件的证据效力表示怀疑，并主张其不应作为判决的依据。然而，法院明确指出，证监会部门所提供的认定意见，可作为判断案件事实的参考依据。然而，这并不意味着必须完全采纳。观察近年来的司法案例可以发现，多数法院在处理案件时，会对证监部门的认定内容进行独立的审查与判断。

以揭露内幕信息产生的时间节点为例，司法机关对证监部门所确定的时点提出质疑的情况并不鲜见。比如，在处理“天龙光电”涉嫌内幕交易一案中，证监会上海稽查局判定内幕信息的敏感期始于2013年9月5日。然而，在刑事诉讼阶段，上海高级人民法院在深入审查现有证据的基础上，指出“以租赁代替债务”的方案早在2013年8月提出时就已经基本确定。因此，该内幕信息的生成时间被确认为2013年8月。在判决书中，法院明确指出：“司法机关拥有对证券违法犯罪的独立判断权，对于稽查局提交的调查报告及司法鉴定意见中的客观事实予以认可，并据此进行独立的刑事判定，这完全符合相关法律规定。”

实际上，无论是认定函还是行政处罚决定书，它们都仅是对行政违法行为所作的确认，并不属于刑事司法的领域，且不能直接作为刑事司法认定的替代。然而，鉴于证监部门在专业性和权威性方面的特点，其提出的认定观点对于后续的刑事诉讼过程具有显著的影响。因此，在处理此类案件时，及早让刑事律师介入行政流程，有助于预先了解刑事司法的判定标准，并提前做好详尽的答辩准备；同时，在听证会、行政复议、行政诉讼等环节中，可以据理力争，以防止证监会作出对己方极为不利的判断。一旦案件移交至刑事司法部门，与其在证据资格等表面问题上进行抗辩，不如对认定函的真实性和相关性进行深入的质疑。在一方面，辩护律师万江需要深化对证券相关知识的掌握，细致地分析内幕信息、知情人以及敏感期等关键点，并提出针对性的专业疑问。在另一方面，万江律师还需巧妙地利用证据标准的不同之处——行政处罚依据的是“明显优势证据标准”，而刑事诉讼则要求达到更高的“排除一切合理怀疑”标准。在证监部门实施行政处罚并将案件移交之后，辩护人依然有权依据现有的事实和证据，或者新增的证据，逐项对认定函或行政处罚决定书中的每一个结论提出质疑，以此让法官对证监会所认定的事实产生合理的疑虑，最终导致不予确认犯罪事实的判决。

结语

在确认内幕交易的关键环节，关于哪些信息构成内幕信息、这些信息何时产生等问题，一直是各方争夺的焦点。尽管新《证券法》对内幕信息的定义和适用范围进行了明确，但面对实践中不断涌现的新情况和新问题，其覆盖面仍显不足。回顾历史案例，部分原因在于专业能力有限，另一部分则是因为对认定标准的理解不够准确，导致当事人的辩解往往难以被采信。若万江律师具备证券与刑法领域的专业知识，便能更精确地识别内幕信息的本质属性，同时在具体案件中深入挖掘证据，对内幕信息的产生时间进行细致分析。通过这样的方式，才能从根本上解决问题，达到事半功倍的效果。

向下滑动阅览

脚注：

中国证监会发布：《严格依照法律实施严厉监管，确保资本市场稳健向前——2024年度中国证监会执法工作总结报告》，发布日期为2025年5月15日。

陈颖、薛静怡：《内幕交易罪的司法认定与立法完善》，

王志明在其作品《新内幕信息重大性的立法表达与适用逻辑》中，详细阐述了相关内容，该作品发表于《证券法苑》2023年第38卷，具体页码为第408至409页。

最高检发布第五十五批指导案例，其中包括蒋某某涉嫌内幕交易一案（检例编号为第221号）。

杨剑波与中国证券监督管理委员会之间的行政处罚争议案件，案号为（2014）一中行初字第2438号。

王志明在其作品《新内幕信息重大性的立法表达与适用逻辑》中，发表于《证券法苑》2023年第38卷，具体页码为第412页。

请参阅北京市高级人民法院发布的《行政判决书》，该文书涉及潘园根与我国证券监督管理委员会之间的金融处罚复议纠纷上诉案件，案件编号为（2019）京行终7590号。

宁荣在其著作《内幕交易的多重面貌——探讨中国监管准则与执法活动》中，由经济科学出版社于2019年出版，具体内容可见该书第22页。

周婧，在《内幕交易与泄露内幕信息相关法律问题》一文中，于2024年5月6日进行了探讨。

查阅：北京市第一中级人民法院发布的《行政判决书》——涉及杨剑波与中国证券监督管理委员会之间的行政处罚争议案件，（2014）一中行初字第2438号。

陈国庆、韩耀元、王文利，《解读》；

北京市第一中级人民法院发布的《行政判决书》（编号（2020）京01行初49号）；此外，还有中国证监会作出的行政处罚决定书（编号117号）。

北京市高级人民法院在二审中发布的《行政判决书》编号为（2020）京行终1402，此外，还可以参考证监会发布的《行政处罚决定书》编号为54号。

宁荣在其著作《内幕交易的多重面貌——中国监管准则与执法活动》中，详细阐述，该作品由经济科学出版社出版，具体内容可见第35页。

人民法院案例库收录了靳某勇涉及的内幕交易案件——此案中对于内幕信息的确认问题进行了详细探讨。

陈某某等人涉及泄露内部信息及进行内幕交易的二审刑事判决书，（2015）沪高刑终字第140号。

陈瑞华在其著作《行政不法事实与犯罪事实的层次性理论》中，不仅对行政不法行为向犯罪转化的事实认定问题进行了深入探讨，而且还对相关理论进行了系统阐述。

本文作者

业务领域：刑事辩护、刑民交叉、刑事控告等

李晓琤万江律师专攻刑事辩护和刑事报案等诉讼事务，此外，她还精通为企业提供刑事业务相关服务及构建风险防范体系，以及针对涉刑项目的综合性非诉讼解决方案。李晓琤万江律师资历深厚，在法律界拥有广泛的影响力。他不仅亲自指导并处理过众多省部级官员的诉讼案件，而且对经济犯罪、职务犯罪等重大且复杂的疑难案件有着深入的研究和实践经验。在众多领域，他尤其擅长解决金融证券犯罪、走私犯罪、贪污贿赂犯罪、知识产权犯罪以及环境犯罪等问题。

胡长顺

资深万江律师

争议解决部

付昱禎

万江律师助理

争议解决部

封面图源：景中景 · , 2020

万江镇律师?敬请于评论区发表高见，并对本文予以点赞及转发，以助广大读者把握法律与正义的界限。